9月21日，華爾街日報援引匿名人士的消息稱，高通近日在接觸英特爾，探討收購的可能性。

關于這則收購傳聞，有兩個信息點值得特別注意：

其一，外媒的表述比較嚴謹，用詞是“接觸”。按正常的邏輯，雙方都是上市公司，如果收到的是全面收購且具有明確報價的正式要約，通常應該予以公告披露，這里的接觸，意味著還屬于非常早期的階段。

假設消息是真實的，在接觸階段就有人放出消息，很有可能是其中一方在利用市場傳聞來獲取交易價格的談判優勢。也因此英特爾盤中一度漲近10%，最終收漲3.3%。

其二，英特爾最近算是流年不利，又裁員，又分拆晶圓代工業務。

為了穩定軍心，英特爾不得不公開與亞馬遜合作，為后者代工1.8nm人工智能芯片，收盤大漲超6%，盤后一度漲超10%。兩個消息連起來看，收購傳聞導致收盤漲3.3%，而代工傳聞則推動股價漲超10%，這一定程度上可以說明，投資者對英特爾的代工業務重要進展，比對高通的收購更感興趣。

回到收購案上來，兩個半導體巨頭之間的并購，中間的變數太多，包括錢、知識產權、高管待遇、人力資源以及政府監管等等問題，都可能會導致交易失敗。

我們假定高通解決了財務問題，雙方對交易也你情我愿，在半導體產業逆全球化，尤其是中、美在先進制造工藝不斷博弈的背景下，這場潛在的世紀并購能成為現實嗎？

圖為高通CEO 克里斯蒂亞諾·安蒙（左），英特爾CEO帕特·基辛格（右）

01 半導體產業壟斷與贏家通吃

全球半導體行業步入成熟期，行業風云變幻——設計、制造技術飛速進步，市場方面智能手機消費飽和，人工智能和新能源汽車成為新的增長點，而供應鏈全球化與中美雙規并行。

不變的規律是資本投入密集、各領域贏者通吃，主要細分領域都呈現一家獨大或兩三家寡頭壟斷的市場結構——英偉達GPU占盡先機，ASML的光刻機市場遙遙領先，微處理器英特爾與AMD長期爭霸，存儲器市場三星、SK海力士、美光三足鼎立。

對于那些非頭部半導體公司來說，由于資本回報走低，并購和剝離步伐變得更快。

不論是通過科技創新還是并購，獲得壟斷地位的企業有大利可圖，比如在制造端，最頭部的臺積電獨攬62%的晶圓代工市場份額，毛利率53%，體量相對小的聯電、格芯的毛利率25%左右，中芯國際2023年的毛利率大概是19.3%。

全球七大半導體公司排行（按營收）來源：counterpoints

可以這樣說，靠并購達成壟斷既是手段，也是目的。

2015年以來，半導體行業的并購潮一波比一波高，行業巨頭通過并購增加市場份額和地位，為殘酷競爭做準備——恩智浦成功收購飛思卡爾、博通收購高通失敗，AMD宣布收購賽靈思，英偉達收購ARM失敗。

一般情況下，并購屬于企業跳躍發展的常規手段，短期可以達到商業目的，中長期來看未必成功。

比如2015年，英特爾以167億美元收購Altera，試圖整合后者的FPGA技術，不過并沒有獲得積極的業績反饋。2024年的財務報告顯示，Altera的收入同比下降了57%。對于這塊資產，英特爾現在也打算剝離出去獨立IPO。

02 有人想收購，有人會反對

前幾年，高通想收購恩智浦，博通反而提出收購高通，最后兩個交易都沒成功。如今1800億美元市值的高通兵強馬壯，再傳出收購900多億美元市值的英特爾，一方面計劃本身需要龐大的財務支持，另一方面也面臨的嚴格的監管審批。

再者，收購還有可能出現搶購競標，最終價高者得。所以，高通收購英特爾的消息放出來沒多久，博通就跳出來說，正在評估收購英特爾的可能性。博通之外，英偉達和蘋果在財務上也具備收購英特爾的實力。

更有甚者，那些可能會因為收購遭受沖擊的企業，不排除會通過各種游說、提交投訴材料來阻止并購，比如AMD和英特爾簽署有復雜的x86專利授權協議，很有可能站出來對收購提出反對意見。

另外，多方都有意收購英特爾的情況下，競標必有失意者，以程序為由提起訴訟，也是破壞交易的手段之一。

對高通來說，收購英特爾最先要面臨的挑戰，是來自競爭對手的截胡與阻擊。

畢竟，即便今天的英特爾已江河日下，但在設計端和制造端還是有很多優良資產。

除了眾所周知的美國本土最先進的制造設施之外，還有一些高精尖設備，比如近期還采購了ASML可用于2nm工藝制造的高數值孔徑EUV光刻機，在知識產權方面，這家成立近60年的半導體巨頭建立了大量的知識產權壁壘。

2023年，英特爾在專利資產指數排行中，位列全球半導體廠商第七位。來源：LNPatentSight

當然，英特爾過去多年也是一路在甩賣通信、存儲相關的業務、專利。

2019年7月，蘋果官宣10億美元收購英特爾基帶芯片業務，其中就包括數千項專利和2000多名員工。此舉也幫助蘋果自研5G基帶芯片打下基礎。天風證券分析師郭明錤此前爆料稱，iPhone 17將會首發搭載蘋果自研的5G基帶芯片。隨后2020年10月，SK海力士官宣90億美元收購英特爾NAND閃存和SSD業務，包括NAND閃存晶圓制造和設計相關的知識產權。

不過，從商業角度，被收購不一定是英特爾最好的歸宿。

對于現任CEO帕特·基辛格和他的團隊來說，提高利潤的常規操作是剝離資產，比如著手剝離前些年收購的FPGA設計公司Altera的保留資產。其次，其芯片制造業務雖然效益不佳，但是“國之重器”，得到美國政府根據芯片法案授予的上百億美元補助，也不可能剝離出售給高通。

有一種操作是有可能的：分立芯片制造業務單獨上市，英特爾仍保持大股東地位，而高通沒必要參與這個程序，但可以作為戰略投資人存在。

如果英特爾董事會不接受高通的收購提議，高通基本無法通過公開市場獲得足夠股票達成收購，且由于美國上市公司的特性，高通也無法強制全面收購，英特爾有各種手段來阻止惡意收購。

如果英特爾董事會接受高通的提議，則面臨嚴峻的政府審批。

以博通收購高通案為例，雖然彼時半導體產業仍處于低谷，芯片企業受制于蘋果、三星等消費電子企業，但由于它們在通信領域存在競爭，二者并購整合的負面效應高于市場集中的經濟效益。

更重要的是，博通是歷經十幾年并購才形成的巨頭，總部和決策層位于新加坡，特朗普政府還是以“國家安全”為由，阻止了交易。

03 反壟斷、安全審查難以逾越

對半導體企業來說，反壟斷審查和安全審查是行業并購的主要監管障礙。

傳統上，著眼市場集中的反壟斷法在跨國并購中是最重要的政府審批，而半導體行業作為現代科技皇冠上的“明珠”，廣泛應用于民用和國防，國家安全是更加上位的監管理由。

英偉達收購ARM、紫光收購美光科技，都是在監管審查的背景下失敗了。

反壟斷主管部門關注交易造成的產品、技術等市場的份額集中是否會影響本國（地區）相關市場的競爭、創新和消費者福利，可能對行業集中進行干預，以保護本國產業、企業和消費者的利益，評估并購是否會損害市場競爭，并決定無條件批準、附條件批準還是禁止并購。

實際上，只要是大交易都會被深入調查，但總體看很少會直接否決，但存在通過拖延審批讓交易方主動放棄的操作。

比如，2020年英偉達計劃收購ARM，但這筆交易在全球反壟斷監管眼中構成重大問題。于是，2021年12月，美國聯邦貿易委員會以反壟斷為由起訴阻止該交易。隨后，中國、歐盟、英國反壟斷機構都進行調查。由于兩年時間未能獲得各國政府全部審批，市場環境巨變，交易落空。

外國公司直接或間接收購本國資產進行監管，還需要經歷外商投資安全審查，其側重點是影響國家安全的因素，美國外國投資委員會就是負責交易審查的部門。

由于半導體是成熟行業，美國政府在過去十年，極少以反壟斷為由出面制止半導體并購交易，但近年來出于特殊原因，國家安全審查成為否決跨境半導體并購的主要理由。

在半導體領域對外國企業，特別是中國企業收購美國相關企業和資產采取嚴控政策。除了前面提到的紫光收購美光科技之外，紫光收購美國西部數據15%股份的收購，也因為美國外國投資委員會的審查而失敗。

回到高通和英特爾的收購傳聞，由于二者都是美國公司，美國的國家安全審查不應適用，反壟斷審查是最主要的政府監管審批。

其次，二者業務遍及全球，預計全球各地，如中、美、歐盟、日本、韓國的反壟斷機構都有權審查。但真正有威懾力的，仍是中、美、歐盟。中、美、歐盟的反壟斷部門是跨境半導體并購最主要的反壟斷監管機關。

04 美國若開綠燈，上下游會掀桌子

歐盟對美國企業在高科技領域特別是互聯網和半導體，一直是充分審查罰款和附加限制條件，但極少否決。此次交易的業內影響可謂石破天驚，但歐盟主動否決的可能較低，觀望美、中態度，否決的可能性更高。

美國反壟斷法對并購的審查制度有近百年的歷史，程序規則成熟，企業并購需要事前申報，根據《謝爾曼法》、《克萊頓法》等法律法規，達到一定規模的企業的合并需要向反壟斷當局機構進行申報，否則不得完成交易。美國司法部和聯邦貿易委員會兩個機關均可行使審查職能，通常由其中一家負責審查。

由于英特爾面對的主要是電腦處理器和芯片制造市場，而高通主要是移動通信處理器和通信芯片市場，二者的細分領域有交叉，但重合區不多。這也是高通追求并購的商機所在，可以補全產品線，擴大客戶群，重合領域少，有利于監管機構放綠燈。

但如果視野從細分的CPU、GPU、存儲器提升到芯片行業，如今美國芯片企業英偉達一家獨大，高通、博通緊隨其后，英特爾一落千丈，AMD、德州儀器、美光等各有千秋。高通加英特爾使得高通獲得芯片制造能力，如果把芯片代工市場看作美國本土市場，高通等于一舉壟斷了美國的芯片代工市場，這個行業形勢對于博通、AMD來說會非常嚴峻。

可以預見，該并購交易一旦正式宣布，在美國和全球會引起巨大的爭議，支持與反對聲音都會很響亮。美國行政部門、國會、競爭對手、產業上下游企業，代表消費者、利益相關行業社會團體都會發聲音，那么大概率美國政府會提出反對。

再看中國，高通是中國最大的芯片進口商，英特爾也名列前三，合計30-40億美元。高通的手機和電動汽車芯片，英特爾的電腦、服務器芯片在中國都是領先地位。中國很可能對交易進行深度調查。

回到并購本身，交易可以分為行業內上下游之間的縱向收購、競爭對手之間的橫向收購，還有跨行業的混合收購。

如果是跨行業收購，相關市場份額和資源基本不變，一般監管部門不進行禁止，例如可口可樂收購英特爾。如果是行業內上下游之間的縱向收購，雖然有可能存在交叉領域和個別市場的份額增加，但對各自擅長的關鍵市場影響可能很有限，監管多采取寬松態度，例如AMD收購Xilinx。

但對于競爭對手之間的橫向收購，由于競爭的相關市場的份額隨之增加，監管機構往往采取嚴格的態度，例如臺積電收購英特爾，會造成芯片代工市場的集中，大概率會被否決。

本案看起來是縱向收購，英特爾和高通的專注領域有差異，但英特爾的處理器與高通處理器的應用場景有很大交叉，比如AIPC，加上英特爾的芯片加工有美國本土最先進的制造工藝，也為多家美國芯片企業提供代工服務，一旦落入高通之手，高通是否能公平對待其他芯片巨頭，必定是同行也是監管的主要顧慮之一。而審查的視角，不單純聚焦于當前業務結構，也要看合并后的新業務，會不會侵犯到其競爭對手。

流程上，各國反壟斷監管機構的審查都有法定程序。

美國程序相對迅捷，交易各方提交交易信息申報表后，第一個審查階段30天，審查期滿前可以要求提供補充資料，收齊資料后進入第二階段30天。

歐盟程序要冗長一些，第一階段審查25個工作日，第二階段90個工作日，但監管機構可能會退回申請表，要求修改，從而延長程序。

中國反壟斷法的審查制度建立遠晚于歐美，執法技術上借鑒歐美經驗，在重大交易上通常確保時間充分，評估充分。

各國監管機構對于重大交易，會與交易方溝通，自愿延長程序，有時也會建議交易方先撤回申請、補充后再提交，用來延長時間，獲得信息，充分評估交易影響。高通、英特爾這個級別的項目，通常是美國監管一馬當先，審查后如果直接反對，歐盟等也就不用費心了。